À partir du 17 janvier 2027, les émetteurs européens qui utilisent un dépositaire central de titres établi hors de l’Union européenne pourraient ne plus pouvoir le faire. Pour éviter une rupture dans l’accès à ces infrastructures, la Commission européenne a proposé de prolonger le régime transitoire actuellement applicable. Le Conseil a précisé le champ de cette réforme et l’ESMA attend des autorités nationales de supervision qu’elles décalent leurs contrôles.
Un régime de reconnaissance pour certains services
Les dépositaires centraux de titres (Central Securities Depositories ou CSD) jouent un rôle essentiel dans le fonctionnement des marchés financiers. Ils assurent notamment l’enregistrement initial des titres, la tenue centralisée des comptes et le fonctionnement des systèmes de règlement-livraison. Le règlement (UE) n° 909/2014 (règlement CSDR) encadre leur activité afin de renforcer la sécurité et l’efficacité du règlement des titres dans l’Union.
Lorsqu’un CSD établi dans un pays tiers fournit certains services dans l’Union, l’article 25 du règlement CSDR peut lui imposer d’être reconnu par l’ESMA. Cette obligation concerne les services d’enregistrement initial des titres et de tenue centralisée des comptes pour certains instruments financiers. Elle suppose notamment une décision d’équivalence de la Commission européenne et des accords de coopération entre les autorités concernées. En revanche, lorsqu’un CSD de pays tiers fournit uniquement un service de règlement-livraison, il est soumis à une obligation de notification à l’ESMA seulement.
La délimitation précise du champ de cette obligation soulève toutefois des difficultés. Depuis la réforme de CSDR adoptée par le règlement (UE) n° 2023/2845 du 13 décembre 2023 (CSDR Refit), l’article 49, auquel renvoie l’article 25, fait référence à la fois au droit de l’État membre dans lequel l’émetteur a son siège et au droit de l’État membre en vertu duquel les titres sont émis. L’application cumulative ou alternative de ces deux critères de rattachement est incertaine et ne permet pas de déterminer dans quels cas un CSD de pays tiers doit être reconnu.
Une échéance fixée au 17 janvier 2027
Un régime transitoire permet actuellement aux CSD de pays tiers qui fournissaient déjà les services concernés de poursuivre leur activité. Ce régime prendra fin le 17 janvier 2027. Sans modification du règlement ou sans décision de reconnaissance avant cette date, la continuité de certains services est remise en cause.
Cette situation concerne les émetteurs européens qui utilisent une infrastructure située hors de l’Union pour une émission, un financement international ou une cotation. Même si le nombre d’émetteurs directement concernés semble limité, l’absence de visibilité peut compliquer le choix des infrastructures et la préparation des opérations.
Une réponse en trois étapes
Dans le cadre du Market Integration and Supervision Package présenté en décembre 2025, la Commission européenne a proposé de prolonger le régime transitoire pour trois ans à compter de l’entrée en vigueur de la réforme. Elle a également proposé de modifier l’article 25 du règlement CSDR afin de mieux définir les instruments pour lesquels la reconnaissance d’un CSD de pays tiers serait nécessaire.
Le Conseil a arrêté sa position sur le MISP le 9 octobre 2026 et a énoncé deux conditions qui devraient être réunies pour imposer la reconnaissance : l’instrument devrait être émis par un émetteur établi dans un État membre et son régime juridique devrait relever du droit d’un État membre.
Cette approche permettrait de mieux distinguer les titres de dette régis par le droit d’un pays tiers qui pourraient sortir du champ de la reconnaissance même lorsque l’émetteur est établi dans l’Union, des actions émises par des sociétés européennes, qui resteraient en principe concernées. Les doubles cotations d’actions dans des pays tiers pourraient donc continuer à soulever des difficultés lorsque le CSD local n’est pas reconnu par l’ESMA.
Enfin, le 7 octobre 2026, l’ESMA a publié une déclaration afin de répondre aux préoccupations exprimées par les acteurs de marché, en particulier les émetteurs. Elle indique attendre des autorités nationales qu’elles ne donnent pas la priorité aux actions de supervision et d’exécution concernant les CSD de pays tiers non reconnus, jusqu’à la prise d’effet de la prolongation proposée.
Cette déclaration réduit le risque d’une rupture brutale au 17 janvier 2027, mais elle ne modifie pas le droit applicable. L’ESMA ne peut ni prolonger elle-même le régime transitoire ni créer une dérogation au règlement. Seule l’adoption de la réforme par le législateur européen permettra donc de sécuriser durablement la situation.
Une vigilance toujours nécessaire
Les réponses apportées par la Commission, le Conseil et l’ESMA vont dans le sens d’une solution pragmatique mais la réforme du CSDR doit encore être adoptée pour modifier le cadre juridique.
Dans l’intervalle, les émetteurs susceptibles d’utiliser un CSD établi hors de l’Union doivent continuer à suivre les travaux législatifs et à vérifier avec leurs intermédiaires les infrastructures envisagées pour leurs émissions et leurs cotations internationales.
