À propos de CA Paris, Pôle 5, ch. 7, 19 mars 2026
Par un arrêt du 19 mars 2026, la Cour d’appel de Paris (Pôle 5, chambre 7) apporte une contribution significative aux conditions de mise en œuvre d’une offre publique de retrait (OPR) sollicitée par des actionnaires minoritaires sur le fondement de l’article 236-1 du Règlement général de l’AMF (RG AMF). L’affaire, relative à la société Gaumont, présente une configuration atypique dans laquelle l’initiative de la procédure n’émane pas de l’actionnaire majoritaire, mais de plusieurs actionnaires minoritaires invoquant l’illiquidité du titre afin d’obtenir la mise en œuvre d’une telle offre.
L’arrêt se caractérise par un double apport. D’une part, il précise les modalités d’appréciation de l’illiquidité du titre, en confirmant le caractère non automatique du déclenchement d’une OPR. D’autre part, il introduit un contrôle substantiel du comportement des actionnaires minoritaires, articulé autour de la notion de bonne foi et de prévention des stratégies opportunistes.
I. L’affirmation d’un contrôle objectif et exigeant de l’illiquidité du titre
L’absence d’automaticité de l’offre publique de retrait. La Cour rappelle que la réunion des conditions formelles prévues à l’article 236-1 du RG AMF, notamment le franchissement du seuil de 90 % du capital ou des droits de vote, ne suffit pas à rendre obligatoire le dépôt d’une OPR. Elle réaffirme ainsi qu’il n’existe pas de droit à l’OPR, celle-ci relevant d’une appréciation in concreto des conditions de marché par l’AMF, sous le contrôle du juge. Cette solution s’inscrit dans la continuité d’une jurisprudence constante et témoigne d’une volonté de préserver la finalité du dispositif, qui n’est pas d’offrir un droit de sortie abstrait, mais de remédier à une situation concrète d’illiquidité entravant la négociabilité des titres.
Une appréciation empirique, dynamique et finaliste de la liquidité. L’apport majeur de l’arrêt réside dans la méthode d’appréciation de la liquidité du titre. La Cour valide l’approche retenue par l’AMF, fondée sur une analyse empirique des conditions de marché, telles que la baisse significative des volumes d’échange (en l’espèce divisés par six entre 2018 et 2024) et l’allongement du délai de cession des titres. Elle affirme également le caractère dynamique de cette appréciation, en retenant une période de référence pertinente (comprise entre l’entrée au capital de l’actionnaire minoritaire et la demande d’OPR) et en excluant les périodes atypiques susceptibles de fausser l’analyse ; en l’espèce, elle valide l’exclusion de l’année 2017, marquée par des opérations exceptionnelles. Cette approche révèle une conception finaliste de l’illiquidité : celle-ci doit être appréciée au regard de la possibilité effective pour les actionnaires minoritaires de céder leurs titres dans des conditions normales, ce qui recentre l’analyse sur la fonction protectrice de l’OPR.
II. L’émergence d’un contrôle plus subjectif du comportement des minoritaires
La consécration d’un contrôle fondé sur l’« esprit » du dispositif. Au-delà de l’analyse objective des conditions de marché, la Cour consacre un second niveau de contrôle, portant sur le comportement des actionnaires minoritaires demandeurs. Elle affirme que l’AMF doit vérifier que la demande d’OPR n’est pas contraire à « l’esprit » de l’article 236-1 du RG AMF, c’est-à-dire qu’elle ne constitue pas un détournement de la finalité du dispositif. Ce raisonnement s’inscrit dans une logique téléologique : l’OPR vise à protéger les actionnaires « captifs » d’un marché illiquide, et non à faciliter des stratégies spéculatives ou opportunistes.
Caractérisation du comportement contraire à la finalité du dispositif. La Cour valide expressément la possibilité pour l’AMF de déclarer irrecevable une demande d’OPR en raison du comportement de l’actionnaire minoritaire : « Il s’agit d’écarter toute demande d’OPR qui serait formée, de mauvaise foi, dans le but de détourner l’OPR de sa finalité. » (§ 97). Plus précisément, elle approuve l’analyse selon laquelle le renforcement significatif des participations de certains minoritaires, alors même que l’illiquidité du titre s’aggravait, traduisait un comportement contraire à l’esprit du dispositif. Ce contrôle, fondé sur l’analyse de l’ancienneté, de la stabilité et de la cohérence des investissements, revient en pratique à apprécier leur bonne foi, entendue ici comme l’absence de stratégie opportuniste ou de détournement du dispositif. Trois sociétés de gestion voient ainsi en l’espèce leur demande rejetée en raison de l’augmentation substantielle de leurs participations entre 2017 et 2024, tandis que la situation d’Axxion, dont la participation apparaît plus stable et plus ancienne, est jugée compatible avec la logique de protection poursuivie par l’OPR.
III. Action de concert et concertation fautive : une dissociation conceptuelle majeure
Action de concert vs concertation fautive. L’action de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce suppose un accord entre plusieurs personnes en vue d’acquérir ou d’exercer des droits de vote ou de mettre en œuvre une politique commune. Cette notion implique traditionnellement la preuve d’un accord de volontés, le simple parallélisme de comportements étant insuffisant. L’arrêt du 19 mars 2026 opère une distinction essentielle en affirmant que la notion de comportement adopté de concert au sens de l’article 236-1 du RG AMF ne renvoie pas à cette définition légale. Il n’est pas exigé de démontrer un accord juridiquement structuré : la preuve d’une concertation fautive suffit. Cette concertation fautive est entendue comme une coordination de comportements orientée vers un objectif contraire à l’esprit du dispositif, indépendamment de toute formalisation juridique. Il s’agit ainsi d’une notion autonome, fonctionnelle et dirigée contre les abus.
Un assouplissement de la charge de la preuve dans une logique anti-abus. L’exclusion du recours à la notion classique d’action de concert a pour effet d’alléger significativement la charge de la preuve. Il devient possible de sanctionner une stratégie collective sans établir l’existence d’un accord formel ou même tacite au sens strict. Toutefois, la Cour maintient une exigence minimale de caractérisation : la simple simultanéité ou similarité des comportements ne suffit pas. Une véritable coordination fautive doit être démontrée.
IV. Le rôle de la concertation des minoritaires dans l’OPR
Un principe : le bénéfice collectif de l’OPR. La Cour rappelle que, par principe, l’OPR obtenue à l’initiative d’un minoritaire bénéficie à l’ensemble des actionnaires minoritaires, indépendamment de la recevabilité de leur propre demande. L’OPR conserve ainsi son caractère d’offre publique « ouverte », visant l’ensemble du flottant.
Une limite : la concertation fautive. Ce bénéfice collectif peut toutefois être écarté en cas de concertation fautive entre minoritaires, traduisant une stratégie de détournement du mécanisme, par exemple en organisant artificiellement une situation d’illiquidité. En l’espèce, la demande d’OPR d’Axxion est jugée recevable, car ce demandeur n’a pas adopté de comportement fautif. En outre, Axxion et les trois autres actionnaires minoritaires n’agissent pas de manière concertée, il n’y a donc pas de concertation fautive entre tous les minoritaires.
Conséquences : articulation entre sanction individuelle et bénéfice collectif. En l’absence de concertation fautive, l’OPR est maintenue dès lors que la demande d’Axxion est déclarée recevable, ce qui oblige l’actionnaire majoritaire à déposer une offre. La Cour distingue ainsi clairement, d’une part, la sanction individuelle de certains minoritaires, dont les demandes sont déclarées irrecevables par l’AMF, et, d’autre part, le bénéfice collectif de l’OPR, qui continue de profiter à l’ensemble des actionnaires tant qu’aucune concertation fautive globale n’est établie.
V. Portée de l’arrêt : vers un encadrement renforcé de l’OPR à l’initiative des minoritaires
L’arrêt du 19 mars 2026 consacre une évolution importante du régime de l’OPR à l’initiative des minoritaires. Il confirme d’abord le rôle central de l’AMF dans l’appréciation des conditions de mise en œuvre de l’offre, en lui reconnaissant une certaine marge d’appréciation, tant sur le plan objectif (liquidité du marché) que subjectif (comportement des demandeurs).
Il opère aussi une dissociation conceptuelle majeure entre l’action de concert et la concertation fautive, au profit d’une approche plus souple et pragmatique, orientée vers la prévention des abus.
Enfin, cette décision témoigne d’une recherche d’équilibre entre la protection des minoritaires réellement bloqués et la préservation de la sécurité des marchés, en encadrant les stratégies opportunistes fondées sur l’anticipation d’un retrait de la cote.
